广发证券：从美联储9月会议纪要看当时为何降息50bp

广发证券发布研报称，通过分析美联储9月会议纪要，判断美联储做出对降息50bp的决定可能与美国失业率上行、通胀持续向目标水平靠近有关，预计9月FOMC会议之后，美国经济软着陆概率在进一步提升。广发证券预计核心CPI同比年末回到3.1%左右水平(最新为3.2%)。后续，广发证券维持美联储今年11月、12月各降息25bp;明年继续降息4次，每次25bp，终端政策利率回到3.25%-3.5%的判断，对于非美市场来说，广发证券认为只要继续降息，则海外“降息+不衰退”的有利情形仍会延续;但如小概率的不降息出现，则可能会带来一定扰动。

广发证券主要观点如下：

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，市场主要关注为何美联储选择首次降息50bp而不是市场一致预期的25bp。

第二，本次纪要主要传达了三点关键信息。一是美联储内部对没有衰退背景下降息50bp是有分歧的，大多数官员支持降息50bp，他们认为通胀回落、就业持续弱化的背景下，7月就应该降息，因此9月应该弥补本应在7月实行的宽松。但一些官员认为25bp更合适，一些支持50bp的官员承认他们也可以支持降息25bp。二是，声明认为未来货币政策走向依然遵循数据依赖法则，若通胀可以继续回落，则政策利率将逐步回到中性水平。三是，与会者强调降息50bp不应该被解读经济有衰退风险，大幅降息并不是常态。

第三，关于美国经济基本面，一是与会者认为就业市场保持稳健，但供需已经不如疫情前紧张;失业率自2023年4月开始显著上行，并且进一步弱化的风险在上升。因此，9月SEP上调了失业率预期，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。二是几乎所有与会者认为通胀持续向目标水平靠近，GDP增速回落、通胀预期稳定、生产效率提升都不断对价格形成下行压力。因此，9月SEP下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

第四，然后是美联储工作人员预测部分。工作人员预测更偏技术性和模型驱动，认为2025-2027年，实际GDP增速可能和潜在增速接近。2024年失业率较7月小幅上修;2025-2027年失业率大致保持平稳;预期PCE和核心PCE同比在2026年回到2%水平。

第五，9月FOMC会议之后，美国新发布的经济数据显示软着陆概率在进一步提升。一是就业数据反弹。9月新增非农25.4万人，远超市场预期的15万人;失业率从4.22%回落至4.05%。二是二季度GDP增速偏强(+3%)、GDI增速上修以及居民储蓄率上修意味着后续私人部门消费可持续性较强。三是通胀方面，8月业主等价租金的领先指标单户租金价格环比增速有比较明显的回落，领先指标NTRR亦保持下行态势，广发证券预计前期住房环比0.5%增速不可持续，后续可能回到0.3%左右水平;季度雇佣成本指数(ECI)同比波动回落亦缓解supercore价格压力。广发证券预计核心CPI同比年末回到3.1%左右水平(最新为3.2%)。

第六，9月一次性50bp降息可以理解，但结合最新数据来看，经济韧性+通胀回落仍是美国经济的宏观主线，广发证券维持美联储今年11月、12月各降息25bp;明年继续降息4次，每次25bp，终端政策利率回到3.25%-3.5%的判断。

第七，纪要出来之后，降息25bp仍为市场基准理解，不降息概率小幅上行。Fed Watch数据显示的9月降息25bp和不降息的概率分别为80.3%和19.7%，前值为85.2%和14.8%。10年期美债收益率上行6bp至4.07%;美元指数小幅回升至102.92。美股方面，台积电半导体销售超预期反映AI需求旺盛，引导信息技术行业领涨;银行财报季周五开始，引导银行业股价回升。标普500指数涨0.71%，道琼斯工业指数涨1.03%，纳斯达克指数涨0.6%。后续对于非美市场来说，广发证券认为只要继续降息，则海外“降息+不衰退”的有利情形仍会延续;但如小概率的不降息出现，则可能会带来一定扰动。

核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表;美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌;俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温;欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。