从美联储9月会议纪要看当时为何降息50bp

　　来源：郭磊宏观茶座

　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔

　　广发宏观郭磊团队

　　摘要

　　第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。9月17日议息会议的决定是降息50bp（4.75-5.0%的政策利率目标区间）[1]。市场主要关注为何美联储选择首次降息50bp而不是市场一致预期的25bp。

　　第二，本次纪要主要传达了三点关键信息。一是美联储内部对没有衰退背景下降息50bp是有分歧的，大多数（substantial majority）官员支持降息50bp，但一些（some）官员认为25bp更合适。值得注意的是，支持降息50bp的官员认为通胀回落、就业持续弱化的背景下，7月就应该降息，因此9月应该弥补本应在7月实行的宽松。比较有趣的是，一些（a few）支持50bp的官员承认他们也可以支持降息25bp。二是，声明认为未来货币政策走向依然遵循数据依赖法则，若通胀可以继续回落，则政策利率将逐步回到中性水平。这一点鲍威尔在近期NABE会议中亦呼应，现阶段美联储并不急于快速降息（not in a hurry to cut quickly）；三是，与会者强调降息50bp不应该被解读经济有衰退风险，大幅降息并不是常态。

　　第三，关于美国经济基本面，一是与会者认为就业市场保持稳健，但供需已经不如疫情前紧张（less tight）；失业率自2023年4月开始显著上行，并且进一步弱化的风险在上升。因此，9月SEP上调了失业率预期，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。二是几乎所有（almost all）与会者认为通胀持续向目标水平靠近，GDP增速回落、通胀预期稳定、生产效率提升都不断对价格形成下行压力。因此，9月SEP下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

　　第四，然后是美联储工作人员预测（Staff Economic Outlook）部分。工作人员预测更偏技术性和模型驱动，作为背景信息供决策者参考；与会者（participant）预测更多基于个人判断和观点，直接影响政策决策。工作人员认为2025-2027年，实际GDP增速可能和潜在增速接近。2024年失业率较7月小幅上修；2025-2027年失业率大致保持平稳；预期PCE和核心PCE同比在2026年回到2%水平。

　　第五，9月FOMC会议之后，美国新发布的经济数据显示软着陆概率在进一步提升。一是就业数据反弹。9月新增非农25.4万人，远超市场预期的15万人；失业率从4.22%回落至4.05%。二是二季度GDP增速偏强（+3%）、GDI增速上修以及居民储蓄率上修意味着后续私人部门消费可持续性较强。三是通胀方面，8月业主等价租金的领先指标单户租金价格环比增速有比较明显的回落，领先指标NTRR亦保持下行态势，我们预计前期住房环比0.5%增速不可持续，后续可能回到0.3%左右水平；季度雇佣成本指数（ECI）同比波动回落亦缓解supercore价格压力。我们预计核心CPI同比年末回到3.1%左右水平（最新为3.2%）。

　　第六，考虑到9月FOMC会议召开时，美联储官员并不能看到最新就业和经济数据；而且基于Taylor Rule来说，美联储在7月就开始降息是合适的，因此9月一次性50bp降息可以理解。但结合最新数据来看，经济韧性+通胀回落仍是美国经济的宏观主线，因此我们维持美联储今年11月、12月各降息25bp；明年继续降息4次，每次25bp，终端政策利率回到3.25%-3.5%的判断。

　　第七，纪要出来之后，降息25bp仍为市场基准理解，不降息概率小幅上行。Fed Watch数据显示的9月降息25bp和不降息的概率分别为80.3%和19.7%，前值为85.2%和14.8%。10年期美债收益率上行6bp至4.07%；美元指数小幅回升至102.92。美股方面，台积电半导体销售超预期反映AI需求旺盛，引导信息技术行业领涨；银行财报季周五开始，引导银行业股价回升。标普500指数涨0.71%，道琼斯工业指数涨1.03%，纳斯达克指数涨0.6%。后续对于非美市场来说，我们理解只要继续降息，则海外“降息+不衰退”的有利情形仍会延续；但如小概率的不降息出现，则可能会带来一定扰动。

　　正文 

　　美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。9月17日议息会议的决定是降息50bp（4.75-5.0%的政策利率目标区间）。市场主要关注为何美联储选择首次降息50bp而不是市场一致预期的25bp。

　　本次纪要主要传达了三点关键信息。一是美联储内部对没有衰退背景下降息50bp是有分歧的，大多数（substantial majority）官员支持降息50bp，但一些（some）官员认为25bp更合适。值得注意的是，支持降息50bp的官员认为通胀回落、就业持续弱化的背景下，7月就应该降息，因此9月应该弥补本应在7月实行的宽松。比较有趣的是，一些（a few）支持50bp的官员承认他们也可以支持降息25bp。二是，声明认为未来货币政策走向依然遵循数据依赖法则，若通胀可以继续回落，则政策利率将逐步回到中性水平。这一点鲍威尔在近期NABE会议中亦呼应，现阶段美联储并不急于快速降息（not in a hurry to cut quickly）；三是，与会者强调降息50bp不应该被解读经济有衰退风险，大幅降息并不是常态。

　　纪要显示，美联储内部对没有衰退背景下降息50bp是有分歧的。大多数（substantial majority）官员支持降息50bp，但一些（some）官员认为25bp可能更合适。内部分歧之大在9月最终投票结果中亦有所体现，12为投票官员中，有一位官员反对，除美联储理事Bowman投票降息25bp，其余11位官员均投票赞成50bp。这是自2022年以来首次有官员在投票中提出反对。在9月点阵图中亦可以看到，有9位官员并不认可降息50bp。

　　一些支持降息50bp的官员认为，基于现阶段通胀和就业市场状态，7月其实可以降息，即货币政策正常化在9月启动是有一些晚的，所以9月降息可以幅度大一些，弥补之前延误的宽松。因此，参会者普遍认为，这样的货币政策调整能让通胀和就业达到更好的平衡。

　　Some participants noted that there had been a plausiblecase for a 25 basis point rate cut at the previous meeting and that data overthe intermeeting period had provided further evidence that inflation was on asustainable path toward 2 percent while the labor market continued to cool．

　　Participants generally observed that such arecalibration of the stance of monetary policy would begin to bring it intobetter alignment with recent indicators of inflation and the labor market

　　另一些支持降息25bp认为小幅降息可以让货币政策正常化的过程更可预测，即对市场造成波动较小。一些支持降息50bp的官员亦承认他们也可以支持降息25bp。

　　However， noting that inflation was still somewhat elevatedwhile economic growth remained solid and unemployment remained low， someparticipants observed that they would have preferred a 25 basis point reductionof the target range at this meeting， and a few others indicated that they couldhave supported such a decision．

　　Several participants noted that a 25 basis pointreduction would be in line with a gradual path of policy normalization thatwould allow policymakers time to assess the degree of policy restrictiveness asthe economy evolved． A few participants also added that a 25 basis point movecould signal a more predictable path of policy normalization．

　　二是，声明认为未来货币政策走向依然遵循数据依赖法则，若通胀可以继续回落，则政策利率将逐步回到中性水平（move toward neutral stance over time）。这一点鲍威尔在近期NABE会议中亦呼应，现阶段美联储并不急于降息。If the economyslows down rapidly then we can cut faster． If it slows less than we expect， wecan cut slower． That’s really what’s going to decide it。

　　三是，与会者强调降息50bp不应该被解读经济有衰退风险，大幅降息并不是常态。9月点阵图中位数显示，年内美联储仍有两次降息。

　　Participants emphasized that it was important tocommunicate that the recalibration of the stance of policy at this meetingshould not be interpreted as evidence of a less favorable economic outlook oras a signal that the pace of policy easing would be more rapid thanparticipants’ assessments of the appropriate path。

　　关于美国经济基本面，一是与会者认为就业市场保持稳健，但供需已经不如疫情前紧张（less tight）；失业率自2023年4月开始显著上行，并且进一步弱化的风险在上升。因此，9月SEP上调了失业率预期，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。二是几乎所有（almost all）与会者认为通胀持续向目标水平靠近，GDP增速回落、通胀预期稳定、生产效率提升都不断对价格形成下行压力。因此，9月SEP下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

　　第一，与会者认为就业市场保持稳健，但供需已经不如疫情前紧张（less tight）；失业率自2023年4月开始显著上行，并且进一步弱化的风险在上升。

　　Participants agreed that labor market indicatorsmerited close monitoring， with some noting that as conditions in the labormarket have eased， the risk had increased that continued easing couldtransition to a more serious deterioration。

　　因此，9月SEP中，失业率预期上修，2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1%。从对失业率预期的分布来看，对经济最悲观的两位美联储官员认为2025年失业率可能会达到4.7%左右水平，也就是说，距离现在4.2%的失业率提高幅度有限，无法和历史上衰退时期失业率回升的节奏相比较。

　　二是，几乎所有（almost all）与会者认为通胀持续向目标水平靠近，GDP增速回落、通胀预期稳定、生产效率提升都不断对价格形成下行压力。9月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2%。

　　These included a further modest slowing in real GDPgrowth， in part due to the Committee’s restrictive monetary policy stance； wellanchored inflation expectations； waning pricing power； increases inproductivity； and a softening in world commodity prices．

　　然后是美联储工作人员预测（Staff Economic Outlook）部分。工作人员预测更偏技术性和模型驱动，作为背景信息供决策者参考；与会者（participant）预测更多基于个人判断和观点，直接影响政策决策。工作人员认为2025-2027年，实际GDP增速可能和潜在增速接近。2024年失业率较7月小幅上修； 2025-2027年失业率大致保持平稳；预期PCE和核心PCE同比在2026年回到2%水平。

　　The real GDP growth forecast for 2024 as a whole waslittle changed， though the unemployment rate was expected to be a little higherat the end of the year than previously forecast． Over 2025 through 2027， realGDP growth was expected to rise about in line with the staff’s estimate ofpotential output growth． The unemployment rate was expected to remain roughlyflat from 2025 through 2027． All told， supply and demand in labor and productmarkets were forecast to be more balanced and resource utilization less tightthan they had been in recent years．

　　The staff’s inflation forecast was slightly lowerthan the one prepared for the previous meeting， primarily reflecting incomingdata， along with the projection of a less tight economy． Both total and corePCE price inflation were expected to decline further as supply and demand inlabor and product markets continued to move into better balance； by 2026， totaland core inflation were expected to be 2 percent．

　　9月FOMC会议之后，美国新发布的经济数据显示软着陆概率在进一步提升。一是就业数据反弹。9月新增非农25.4万人，远超市场预期的15万人；失业率从4.22%回落至4.05%。二是二季度GDP增速偏强（+3%）、GDI增速上修以及居民储蓄率上修意味着后续私人部门消费可持续性较强。三是通胀方面，8月业主等价租金的领先指标单户租金价格环比增速有比较明显的回落，领先指标NTRR亦保持下行态势，我们预计前期住房环比0.5%增速不可持续，后续可能回到0.3%左右水平；季度雇佣成本指数（ECI）同比波动回落亦缓解supercore价格压力。我们预计核心CPI同比年末回到3.1%左右水平（最新为3.2%）。

　　一是，美国就业数据强势反弹。10月4日公布的9月美国非农就业数据偏强。9月新增非农25.4万人，远超市场预期的15万人。从就业广度来看，就业扩散指数继续回升，反映扩张雇佣企业数量多于缩减。同期公布的住户调查数据（household survey）亦偏强。9月美国失业率（U3）从4.22%回落至4.05%；时薪同比增4%，高于预期的3.8%和前值的3.8%。

　　二是，二季度GDP增速偏强（+3%）、GDI增速上修以及居民储蓄率上修意味着后续私人部门消费可持续性较强。9月26日，根据BEA公布的美国2季度GDP终值来看，2季度GDP增速保持在3%，但实际GDI环比增速从1.3%显著上修至3.4%（GDI包括工资、利润等收入，如果GDI增长快于GDP，可能意味着劳动收入份额上升）。其中，企业盈利增速和实际个人可支配收入上修为GDI上修的主要贡献。此外，2季度居民储蓄率从3.3%上修至5.2%，主要由于员工薪资上修导致。鲍威尔在9月30日NABE会议中亦表示，偏强的薪资增速以及更高的储蓄率可以继续支撑后续居民部门消费。参见报告《国庆假期海外宏观有哪些值得关注的变化》。

　　三是，通胀方面，我们认为前期增速较高的住房价格可能会继续回落，业主等价租金和主要居所租金环比增速可能回到0.3%水平。8月，业主等价租金的领先指标单户租金价格环比增速有比较明显的回落，业主等价租金的领先指标NTRR亦保持下行态势，我们预计前期住房环比0.5%增速不可持续，后续可能回到0.3%左右水平。

　　此外，季度雇佣成本指数（ECI）同比波动回落亦缓解supercore价格压力。我们预计核心CPI同比年末回到3.1%左右水平（最新为3.2%）。

　　考虑到9月FOMC会议召开时，美联储官员并不能看到最新就业和经济数据；而且基于Taylor Rule来说，美联储在7月就开始降息是合适的，因此9月一次性50bp降息可以理解。但结合最新数据来看，经济韧性+通胀回落仍是美国经济的宏观主线，因此我们维持美联储今年11月、12月各降息25bp；明年继续降息4次，每次25bp，终端政策利率回到3.25%-3.5%的判断。

　　纪要出来之后，降息25bp仍为市场基准理解，不降息概率小幅上行。Fed Watch数据显示的9月降息25bp和不降息的概率分别为80.3%和19.7%，前值为85.2%和14.8%。10年期美债收益率上行6bp至4.07%；美元指数小幅回升至102.92。美股方面，台积电半导体销售超预期反映AI需求旺盛，引导信息技术行业领涨；银行财报季周五开始，引导银行业股价回升。标普500指数涨0.71%，道琼斯工业指数涨1.03%，纳斯达克指数涨0.6%。后续对于非美市场来说，我们理解只要继续降息，则海外“降息+不衰退”的有利情形仍会延续；但如小概率的不降息出现，则可能会带来一定扰动。

　　纪要公布当天，美债收益率回升，10年期美债收益率上行6bp至4.07%；美元指数从102.54小幅回升至102.92。标普500指数涨0.71%，道琼斯工业指数涨1.03%，纳斯达克指数涨0.6%

　　核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。