鑫元基金：美国通胀仍有黏性，但短期对降息制约有限

（来源：鑫元基金）

【美国9月CPI数据】9月美国CPI全面超过一致预期，但CPI仍处于下行趋势，通胀总体还未能对后续降息构成明显制约。具体看，美国9月CPI环比0.2%，持平于前值，高于一致预期（0.1%）；同比2.4%，弱于前值（+2.5%），但高于一致预期(+2.3%)。核心CPI环比0.3%，高于一致预期（0.2%），持平于前值（0.3%）；同比3.3%，符高于一致预期（3.2%）和前值（3.2%）。

【分项方面】季调环比看，二手车等分项导致核心商品通胀有所反弹；此外，因波音机械师罢工导致航空服务推动超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）回升是核心通胀超预期的重要原因。另外，此前持续高企的住房分项环比回落。9月能源分项（-1.9%）较前值（-0.8%）回落，但食品分项环比（0.4%）显著高于前值（0.1%）。核心CPI中，9月核心商品环比从上月的-0.2%上升至0.2%。其中，二手车（环比0.3%，前值-0.1%）、服装（环比+1.1%，前值+0.3）和家具（环比+1.7%，前值-1.0%）均显著回升。核心服务分项中，住房分项中的房租（环比+0.3，前值+0.4%），业主等价租金（环比+0.3，前值+0.5%）和学校宿舍及酒店（环比-1.9%，前值+1.8%）全面回落。剔除住房的核心服务（环比+0.7%，前值0.3%）有所上行，主要是机票环比大幅上涨（环比+3.9%，前值-1.6%）。

【市场反应】9月CPI数据发布后，市场降息预期变动不大。超预期的CPI公布后，交易员预期美联储11月降息概率反而由80%上升至83%。截止北京时间21:40， 10年期美债收益率先下后上，在4.09%附近震荡；2年期美债收益率由数据公布前的4.05%下行6bp至3.99%。美元指数在103附近震荡。美股低开，纳斯达克与标普500分别跌约0.37%和0.33%。

【资本市场影响】9月CPI数据显示美国通胀仍有黏性，但我们认为短期CPI数据略超预期尚不能对今年的降息构成显著制约。联储于9月以50bp的步伐开启本轮降息周期，同时9月非农数据大超预期，联储大幅降息在打消市场衰退焦虑后，超预期的经济数据又让市场加深了对美国再通胀尾部风险的疑虑。诚然，美国经济私人部门资产负债表健康，降息可以顺畅传导到实体经济，使得实体经济迅速恢复；但历史上软着陆、浅降息的周期中，降息传导至实体经济也需要4-5个月，而通胀又滞后于实体经济加速。此外，联储的2%通胀目标是锚定PCE同比，CPI中高企的住房、车险等分项在PCE的权重低很多，因此PCE可能仍会向2%的目标靠近。最后，虽然本月CPI同比超预期，但仍是连续第6个月下降，2.4%的CPI同比也是2021年2月以来的最低值。因此理性来看，短期内通胀数据尚不能构成美国降息的威胁，我们仍然预计联储在年内有两次降息。

市场影响方面，总体预计资产价格在美国大选前保持一定的波动性。美债方面，近期十年期美债收益率站稳4%以上，显示美债交易者对美国再通胀风险有所担忧，另一方面也反映美国巨额财政赤字下美债发行压力较大。从中性利率的框架看，当前十年期美债收益率合理中枢可能仍在3.5-3.8%，但中东局势仍在发酵，油价存在上行可能，长端收益率短期可能维持高位；而受联储降息决定影响更大的美国短债可能更有性价比和确定性，预计美债收益率曲线走陡。美股方面，美国大选不确定性较大、中东局势复杂、降息初期美国基本面数据反复，叠加10月开启美股财报季，预计美股短期保持震荡。在美国大选尘埃落定后，美股不确定性减弱，而降息对美股分子端的作用也在逐步显现，预计美股中长期还将拥有较不错的表现。

表1：美国CPI环比及分项数据

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