美债徘徊，年内美元资产怎么看？

（本文作者周浩，国泰君安国际首席经济学家）

从9月中美联储议息以来，美国10年国债利率超预期扶摇直上，一方面反映出市场对于美国经济和通胀的再度“错判”；另一方面也表明特朗普的选情仍然在不断升温——特朗普交易意味着高通胀、高利率以及强美元。尽管特朗普此前曾经表态希望利率保持低位、同时维持弱势美元，但很显然的是，如果他希望美国经济保持强势，那么低利率就难以维持，在去全球化的今天尤为如此。

从目前的态势来看，特朗普交易在大选结果出炉前仍将保持热度；如果特朗普当选，那么市场也会根据其言论来判断美元利率和汇率的下一步走势。而根据路透社的报道，如果特朗普当选美国总统，那么中国的财政刺激规模可能会保持较大的灵活性。从这个角度而言，特朗普当选不仅意味着美国经济可能上台阶，也意味着中国可能会加码刺激来对冲可能的特朗普冲击。一旦全球两大经济引擎同时开动，那么对于通胀的预期也大概率会出现升温。因此，美元汇率和利率在这样的交易背景下就显得易上难下，或者说反向交易难以找到舒服的进场时点——即使从位置上来说，美债利率走高可能已经给予了债券多头较好的容错空间，尤其是2年以内的短债。

对于美债而言，另一个需要考虑的是季节性因素，由于年底将至，buyside会考虑在年底保持相对谨慎的态度，这在过去数年表现得也较为明显——除了去年年底市场押注降息导致利率快速下行外，10年美债从2019年以来在11月和12月的表现较为平淡。当然需要指出的是，去年年底的利率下行与此前的利率上行也有较为明显的关系，某种程度上等于是对此前交易头寸的反向释放。而今年以来，10年美债利率下行期已经较长，9月FOMC前的下行幅度也算较为可观了。

对于美股而言，特朗普交易似乎意味着明天会更好。但伴随着10年国债利率上行，股票市场也会面临着越来越大的压力。这一情形在今年初曾出现过。彼时10年美债利率曾在2月中、3月中以及3月底三次触及4.3%的关口，并最终在3月底出现一骑绝尘的走势，一路上行至4.7%的位置。从当时的市场表现来看，美股在10年美债利率前两次逼近4.3%的位置时表现良好，似乎并没有太多的影响。但在美债利率冲破4.3%并快速上行的阶段，开始出现明显的不适应，在3月底至4月中旬出现了一波快速的下跌。

眼下，10年美债利率再度徘徊在4.3%的关口，到目前为止，美股的表现尚可，在科技股的带动下，主要指数几乎都在历史高位附近徘徊。但留给市场的问题是，如果特朗普交易伴随着特朗普的当选而持续升温，10年美债利率是否会进一步上行，并最终威胁美股的走势。

回答这个问题，我们首先需要厘清宏观因素与股票市场之间的关系，从今年整体的美股和美债走势而言，去年一度出现的股债跷跷板，在今年并未简单重演。美股在4月份美债利率上升过快时出现了较大幅度的调整，这也表明美债利率在一个阈值之下，股票市场对宏观因素可能会存在一定的免疫效应。只有当利率大幅上行并反映中期通胀预期变化时，股票市场才会接受其负面信号。当然，另一个可能的因素是，当股票市场涨速过快、并持续一段时间后，其对宏观面的反应也会更加剧烈且敏感。

因此，短期而言，大选并不是美股的决定性因素，而大选之后市场是否继续持续交易“再通胀”、并带来长期利率的上升，才是美股在年内面临的最大考验之一。如果哈里斯爆冷当选，那么美债利率和美元汇率大概率会出现回调，这看似对美股是好的消息，但如果没有特朗普财政刺激和特朗普冲击带来的中国经济正循环，美股反而可能面临一定的挑战。从这些因素而言，年底前美股仍然会面临一次重要的压力测试。

（本文仅代表作者个人观点）