【中国银河宏观】经济稳健增长，美联储仍可继续谨慎降息 ——美国三季度GDP数据

（来源：中国银河宏观）

· 三季度GDP增速依然稳健，消费继续扩张，设备投资较好，政府贡献上行；净出口和建筑与地产投资形成拖累：2024年三季度GDP初值公布，环比折年率为2.8%，略低于3.0%的市场预期，同比增速2.7%，名义增速4.7%；2024年二季度GDP环比折年率为3.0%。具体来看，消费环比折年率3.7%（前值2.8%），私人投资总额环比折年率0.3%（前值8.3%），净出口对GDP做出0.56个百分点的负向贡献，库存小幅回落拉动GDP下行0.17个百分点，政府支出环比折年率5.0%（前值3.1%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值2.5%降低至1.5%，核心PCE通胀从前值2.8%降低至2.2%，整体依然显示价格增速三季度回落的趋势。

· GDP特征之一：经济增长整体仍然强劲，短期在软着陆道路上，但也不能忽视未来的再通胀风险 虽然略低于预期，但GDP实际增速强劲。美国经济在高利率环境下依然维持了超过疫情前斜率的增长，剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际增长约为2.7%，高于二季度的2.3%；这一方面意味着通胀回落和经济稳健下美国还在“软着陆”道路上，但另一方面经济未来持续偏强引发再通胀的风险也有所上行。

· GDP特征之二：政府需求拉动明显，国防支出贡献较突出政府的高赤字支出对GDP的贡献明显，而其中国防支出一项就拉动了GDP增长0.51个百分点。随着2024财年的结束，当年赤字率可能在6.3%左右，而两党候选人的支出计划都意味着赤字在2025年进一步扩张，在政府托底下经济增长难以明显下滑。

· GDP特征之三：机动车和处方药等使商品消费继续扩张 消费的表现超出预期，实际最终销售同比增速加快至3.06%（2022年一季度以来最快）；耐用品消费的扩张主要来自于机动车和零部件（特别是二手轻型卡车），其他非耐用品的超预期主要来自于处方药消费的增长；服务仍然平稳，医疗保健和食宿服务相关消费增长较快。

· GDP特征之四：投资分化明显，设备类突出的表现来自于电脑及相关设备的增长 偏高利率环境下投资分化明显，建筑和住宅如期拖累投资，知识产权类投资也偏弱，但设备类投资11.1%环比折年率十分强劲，主要来自于交通运输和电脑与相关设备。地产投资的弱势在高利率和偏高新房库存之下短期仍难变动，但政策利率的下行可能进一步支持设备和知识产权投资的增长。

· 通胀进一步回落，实际可支配收入增速放缓：三季度实际个人可支配收入从前值2.4%下行至1.6%，同时个人储蓄率从5.2%降至4.8%，这可能并不利于消费进一步增长，虽然目前的消费水平已然很强。物价平减指数方面，季度PCE和核心PCE略稍强于预期，但下降趋势明显。预计四季度的PCE通胀可能因低基数出现回升，但核心通胀短期还是保持缓慢下行的趋势，并不阻碍进一步温和降息。

· 美联储仍可以谨慎的继续降息，市场注意再通胀风险导致降息不及预期的可能：我们的基准预期依然是美联储在11月和12月的FOMC会议上各降息25BP，年内累计降息100BP；不过，如果四季度的通胀和劳动数据持续超过预期，那么不排除美联储在12月跳过降息的可能。市场方面，投资者仍对经济的韧性带来的降息不及预期以及再通胀风险表现出一定担忧。同日公布的还有ADP就业10月新增23.3万人的数据，明显好于11.4万人的预期，尽管ADP就业对非农就业的前瞻性在疫情后有所弱化，市场仍对周五劳动数据超出预期存在担忧。CME数据显示联邦基金利率期货交易者依然维持了年内再进行两次25BP降息的预期，2025年预期美联储降息三次，累计75BP，稍低于9月FOMC中给出的指引。美国三大股指收跌；美国10年期国债收益率上行2.0BP至4.294；美元指数则由于欧元区三季度经济增长略好于预期等因素小幅回落至104.1215。伦敦黄金创下2787.04美元/盎司的历史新高。我们认为在尚难以评估2025年具体的美国经济刺激计划的情况下，10年期美债中枢仍位于3.7%-4.3%之间，如果短期特朗普交易和在通胀预期导致其收益率进一步上行，则其配置价值将提升。美元指数由于美国经济和与其他国家利差的相对坚挺，可能比美债收益率更有韧性并在高位保持更久。

风险提示：1. 美国经济和通胀意外加速的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 选举产生重大政策变动和预期波动的风险

一、经济仍在软着陆，市场考虑再通胀

10月30日，美国2024年三季度GDP初值公布，环比折年率为2.8%，略低于3.0%的市场预期，同比增速2.7%，名义增速4.7%；2024年二季度GDP环比折年率为3.0%。具体来看，消费环比折年率3.7%（前值2.8%），私人投资总额环比折年率0.3%（前值8.3%），净出口对GDP做出0.56个百分点的负向贡献，库存小幅回落拉动GDP下行0.17个百分点，政府支出环比折年率5.0%（前值3.1%）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值2.5%降低至1.5%，核心PCE通胀从前值2.8%降低至2.2%，整体依然显示价格增速三季度回落的趋势。

整体来看，2024年三季度的GDP有几个特征：（1）虽然略低于预期，但GDP实际增速仍然强劲，这主要是由于商品消费环比显著回升、服务消费坚挺、设备类投资进一步加速以及政府支出的强势所致；地产投资、库存和净出口则是拖累。（2）美国经济在高利率环境下依然维持了超过疫情前斜率的增长，剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际增长约为2.7%，高于二季度的2.3%；这一方面意味着通胀回落和经济偏强下美国还在“软着陆”道路上，但另一方面经济偏强引发再通胀的风险也有所上行。（3）细项来看，政府的高赤字支出对GDP的贡献明显，而其中国防支出一项就拉动了GDP增长0.51个百分点。随着2024财年的结束，当年赤字率可能在6.3%左右，而两党候选人的支出计划都意味着赤字在2025年进一步扩张，在政府托底下经济增长难以明显下滑。（4）消费的表现继续超出预期，实际最终销售同比增速加快至3.06%（2022年一季度以来最快）；耐用品消费超预期主要来自于机动车和零部件（特别是二手轻型卡车），其他非耐用品的超预期主要来自于处方药消费的增长；服务仍然平稳，医疗保健和食宿服务相关消费增长较快。（5）偏高利率环境下投资分化明显，建筑和住宅如预期般拖累投资，知识产权类投资也偏弱，但设备类投资11.1%环比折年率十分强劲，主要来自于交通运输和电脑与相关设备。地产投资的弱势在高利率和偏高新房库存之下短期仍难变动，但政策利率的下行可能进一步支持设备和知识产权投资的增长。（6）三季度实际个人可支配收入从前值2.4%下行至1.6%，同时个人储蓄率从5.2%降至4.8%，这可能并不利于消费进一步增长，虽然目前的消费水平已然很强。（7）物价平减指数方面，季度PCE和核心PCE略稍强于预期，但下降趋势明显。预计四季度的PCE通胀可能因低基数出现回升，但核心通胀短期还是保持缓慢下行的趋势，并不阻碍进一步温和降息。

2024年二季度GDP数据打消了一季度时的滞胀担忧，而三季度数据继续支持美国经济短期“软着陆”的叙事。随着降息的开启，以及新一届政府扩张赤字的确定性较高，偏强的经济增速也对应着2025年“再通胀”以及货币政策降幅不及预期的可能，尽管短期通胀的压力并不明显。对于美联储来说，经济持续高于潜在增速、通胀继续回落无疑是有利于继续温和降息的组合，短期衰退的可能性很低。因此，美联储延续数据依赖的预防性降息仍是较好选择，同时也需要警惕未来大财政导致通胀重燃的潜在风险。目前来看，我们的基准预期依然是美联储在11月和12月的FOMC会议上各降息25BP，年内累计降息100BP；不过，如果四季度的通胀和劳动数据持续超过预期，那么不排除美联储在12月跳过降息的可能。

市场方面，投资者仍对经济的韧性带来的降息不及预期以及再通胀风险表现出一定担忧。同日公布的还有ADP就业10月新增23.3万人的数据，明显好于11.4万人的预期，尽管ADP就业对非农就业的前瞻性在疫情后有所弱化，市场仍对周五劳动数据超出预期存在担忧。CME数据显示联邦基金利率期货交易者依然维持了年内再进行两次25BP降息的预期，2025年预期美联储降息三次，累计75BP，稍低于9月FOMC中给出的指引。美国三大股指收跌；美国10年期国债收益率上行2.0BP至4.294；美元指数则由于欧元区三季度经济增长略好于预期等因素小幅回落至104.1215。伦敦黄金创下2787.04美元/盎司的历史新高。我们认为在尚难以评估2025年具体的美国经济刺激计划的情况下，10年期美债中枢仍位于3.7%-4.3%之间，如果短期特朗普交易和在通胀预期导致其收益率进一步上行，则其配置价值将提升。美元指数由于美国经济和与其他国家利差的相对坚挺，可能比美债收益率更有韧性并在高位保持更久。

二、消费边际加速，设备投资仍强，政府贡献上行

美国2024年前三季度的GDP数据整体反映出美国增长结构的平稳，一方面消费中服务保持坚挺而商品持续加速，另一方面政府支出的托举作用也愈发明显；投资虽然分化，但设备类亮眼的表现也值得关注。整体上，劳动市场带来的稳定薪资收入继续支持消费，驱动美国经济；不过实际可支配收入的增长放缓、投资整体不强的状态和库存的低位都表明经济还没有进入“主动补库存”的上行阶段。同时，由国防支出拉动的强劲的政府需求也是经济增长的加速器。整体来看，美国高于潜在增速的经济增长短期仍可持续，但在利率逐步降低的情况下进一步加速并导致通胀回升的风险目前还缺乏进一步证据的支持，而即将水落石出的美国大选结果也对评估未来的增长路径至关重要。

消费方面，美国个人消费支出环比折年增速加快至3.7%（前值2.8%），拉动GDP增长2.46个百分点。商品消费由于机动车以及处方药等支出的拉动超预期增长，环比折年率较二季度的3.0%加速至6.0%，其中耐用品增长8.1%（前值5.5%），非耐用品增长4.9%（前值1.7%），二、三季度商品消费整体回暖。服务消费的环比折年率略放缓至2.6%（前值2.7%），在劳动市场不弱的情况下依然保持；了韧性。具体来看，服务中贡献明显的项目有医疗保健、食宿服务以及住房和公用事业，仅交通运输增速环比稍有放缓。商品中机动车和零部件、娱乐商品和车辆、食品饮料以及其他非耐用品中的处方药增速明显。虽然超额储蓄早已耗尽，但名义薪资的坚挺、政府转移支付的维持、借贷渠道相对畅通等因素依然导致消费扩张，也彻底打消了经济短期进入衰退的担忧。这也意味着美联储的降息仍需要谨慎且温和，在消费韧性强的情况下，再通胀的风险即使短期不高也不容忽视。

投资方面，国内私人投资总额环比折年率放缓至0.3%（前值8.3%），其中住宅和建筑投资环比分别萎缩5.1%和4.0%，非住宅投资增长3.3%（前值3.9%），知识产权投资偏弱而设备投资进一步加速，库存小幅降低。具体来看，正向拉动投资的主要是设备类，其中信息处理设备同比增长9.0%，主要是电脑和相关设备26.3%的显著增长带动，交运设备也有贡献；即使利率处于高位，美国AI和计算机相关的投资仍然旺盛。此外，美国汽车产量在二季度环比回升20.2%后，三季度负增长17.6%，重新趋于弱势。库存在需求较好的情况下边际回落，这可能为未来进一步的补库存留出空间，但短期来看美国还未进入补库周期。

住宅投资环比折年率在二季度进一步弱化至-5.1%（前值-2.8%），建筑放缓至-4.0%（前值0.2%），地产市场仍然受到高利率导致的供需不平衡压制。建筑细分中制造业结构表现较好，同比仍有18.9%的增长，其他结构环比均回落，商业和医疗建筑表现最差。住房市场的格局较二季度变化不大，独户和多户住宅投资均进一步下滑，这依然是由于高利率环境下较高的置换成本下二手房供给更弱导致成交量低迷，新房库存偏高，继续压制投资和新开工。在政策利率带动抵押贷款利率明显降低前，住宅和建筑类投资的低迷可能持续。

其他方面，美国三季度出口继续回升，进口回升幅度更大，净出口环比拉动率为-0.55%。政府投资环比折年增长5.0%，拉动GDP增长0.85个百分点，其中联邦政府贡献0.60个百分点，州和地方政府贡献0.25个百分点。进口的强劲表明私人需求仍然较好，商品进口的高增也与商品消费的环比扩张相匹配。政府支出方面，2024财年进一步扩张的赤字发挥作用，不论是三季度就业中政府雇员的增长还是政府消费的提升都表明大财政下政府托底经济增长的作用显著，这种状态短期不易发生改变。政府需求中，国防支出是主要拉动，这与全球地缘政治的动荡密切相关。总体上，美国经济短期无虞，依然可以保持高于疫情前的增长斜率，这使得美联储降息的理由并不紧迫；虽然劳动市场趋于弱化，但薪资和消费的正向循环使经济继续扩张。

三、风险提示

(1)美国经济和通胀意外加速的风险

(2)美国银行系统意外出现流动性问题的风险

(3)选举产生重大政策变动和预期波动的风险

本文摘自：中国银河证券2024年10月31日发布的研究报告《经济稳健增长，美联储仍可继续谨慎降息——美国三季度GDP数据》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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