中国银河证券：“软着陆”路径尚未变化 噪音应不干扰美联储决定

中国银河证券发布研报称，10月新增非农就业之外的劳动数据依然保持了韧性，永久失业人口缓慢增长但供给端压力略缓和，整体继续处于软着陆路径上；新增非农就业的显著不及预期来自于罢工和飓风的扰动，这种噪音应不会改变美联储的货币政策节奏。仍然预期11月和12月的FOMC会议上各降息25BP是基准情况；债券市场的动向似乎在传达美联储仍需要注意降息过快的风险的信号，而下周美国大选的结果也可能影响美联储未来降息的节奏。

中国银河证券主要观点如下：

新增非农就业大幅低于预期，家庭就业同样下滑，失业率为4.14%，时薪增速升至3.99%

单位调查(establishment survey)方面，10月新增岗位1.2万个，明显低于经济学家10万的中位数预测，主要受到两场飓风以及罢工的冲击。9月新增就业从25.4万下修至22.3万，8月从15.9万下修至7.8万。非农时薪增速基本符合预期，环比0.37%，同比增速回升至3.99%，环比三月均值加速至0.37%；三季度ECI同比增速降低至3.81%，仍然符合缓慢下行的态势。

家庭调查(household survey)方面，失业率继续保持4.14%，符合预期；BLS表示家庭就业调查的回复率正常，未受到明显影响。劳动参与率略降至62.6%。兼职和全职工作人数均减少，累计兼职工作人数三月均同比为3.82%，累计全职工作人数三月均同比增速降至-0.62%。

飓风和罢工的“噪音”使非农就业低于预期，影响接近于2017年的飓风Irma

从扰动就业的因素来看，一方面不容忽视的是10月的飓风和罢工导致的就业大幅减少，另一方面大选期间的竞选和政府相关活动也可能对新增非农就业形成一定支撑，但下行力量明显更大。在不利于非农就业的因素中，较为直接的是10月的4.16万人的罢工(包括波音公司3.3万人，希尔顿等酒店集团3400人以及德事隆5000人，比9月罢工人数净增加3.88万人)，波音和德事隆的罢工规模与制造业岗位减少4.6万个较为匹配。

此外，10月非农就业调查期间(每月12日的当周)飓风海伦(Helene)和米尔顿(Milton)可能都对就业造成了影响，但BLS也表示难以评估具体规模。作为参考，在没有严重罢工的2017年9月，破坏较大的飓风艾尔玛(Irma)导致当月新增非农就业从前值15.6万人降低至-3.3万人(后上修至9.2万人)，但对失业率未有显著影响。从另一角度来看，10月的飓风仍可能导致政府救灾雇员的增加(政府新增雇员4万人，与其他行业对比明显)，竞选相关的活动也利于新增就业，不过两者的具体影响较难衡量。

结构上看非暂时性失业人数推动失业率略微上行，劳动市场依然在缓慢弱化

10月失业人口回落0.9万人至690.7万人，作为分母的劳动力人口也出现降低，导致失业率没有明显变动。从构成来看，4.14%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.13%的边际增长，但暂时性失业和新进入劳动市场失业者的边际减少抵消了失业率的上行。预计失业率年内仍可以边际上升并接近4.4%的自然失业率水平。

“软着陆”路径尚未变化，噪音应不干扰美联储的决定

综合来看，10月新增非农就业之外的劳动数据依然保持了韧性，永久失业人口缓慢增长但供给端压力略缓和，整体继续处于软着陆路径上；新增非农就业的显著不及预期来自于罢工和飓风的扰动，这种噪音应不会改变美联储的货币政策节奏。仍然预期11月和12月的FOMC会议上各降息25BP是基准情况；债券市场的动向似乎在传达美联储仍需要注意降息过快的风险的信号，而下周美国大选的结果也可能影响美联储未来降息的节奏。

市场没有对非农的不及预期有过大反应，科技板块仍带动股市收涨

市场对噪音较大的非农就业数据反应并不明显，虽然数据公布后美元指数和美债收益率短期回落，但最终均上行，美国三大股指也收涨；当日略低于预期的ISM制造业PMI也没有造成突出的影响。CME联邦基金利率期货显示交易者维持11月和12月各降息25BP的预期，2025年目前预期降息三次。

美国国债收益率上行，两年期升1.4BP至4.199%，十年期升8.7BP至4.376%。美元指数反弹至104.3228。以亚马逊为首的科技股业绩表现较好，美国三大股指集体上行并忽视了较弱的非农和制造业数据。伦敦黄金小幅下行，收2735.80美元/盎司。短期来看，市场似乎也将10月非农就业的大幅减少判断为噪音对美联储的降息与未来经济增长的预期没有显著变化。

风险提示：美国经济和劳动市场下行的风险、美国银行系统意外出现流动性问题的风险、劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险。