戚自科：美联储为何此刻降息50个基点︱美国经济评论

即使降了息，美联储的腾挪空间还是充足的，可以预见，后续有关技术方面的动向，会继续成为美联储接下来考虑的重点。

北京时间9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调为4.75%~5%，这是四年来的首次降息，而且是自2008年12月16日目标利率以区间形式报告后第二次宣告降息周期开启的一次降息，开局就是50个基点，之前的2020年疫情突发时，因为已经处于2019年8月1日开始的首降25个基点的降息通道中，美联储分别用了50个基点和1个百分点两次大刀阔斧，一步下限到零，但是这种应对重大突发事件式的降息，不具备参考价值。再看目标利率以区间形式报告前的历次降息，会发现1982年走出滞胀以来，1984年9月20日和1989年7月7日、1995年7月6日都以25个基点开始降息，可以类比的首降50个基点，发生在2001年1月31日和2007年8月18日，后两次对应的都是比较明显的经济疲软。

降息着眼点在于劳动市场状况

细读美联储主席鲍威尔的讲话，不难发现此次降息主要着眼的并不是物价水平，而是在通货膨胀尚未完全达标的背景下的劳动市场状况，是基于过去一年的劳动市场数据，尤其是现在的失业率比2023年初的水平高出近一个百分点，为4.3%。美联储认为，这说明就业已经从以前的过热状态显著降温，工作机会虽然依然稳固，但之前疯狂的招聘速度有所放缓，空缺与失业比率已回到疫情前的范围（下图）。

出于这样的考虑，虽然并未发生经济衰退间常会伴随的大规模裁员，美联储决定降息，而且是50个基点。

论调间所强调的似乎是此次降息大有未雨绸缪的前瞻考虑，而且明确提到是基于过去一年的劳动市场数据做出的判断，所以后续的市场解读认为，8月22日美国劳工统计局（BLS）根据2024年一季度的季度就业和薪资普查数据（QCEW）来对2024年3月CES（企业调查）未季调非农预估就业基准进行初次调整，这次降息主要是对此进行反应，因为正是这个被调整的基准数据，覆盖了过去一年劳动市场的状况，并将对未来的数据产生影响。基准本身就是一个12个月的累计值，时间涵盖一年，即从2023年4月至2024年3月。

在此次调整中，原预估基准值是1.57亿，经调整，现在减少了81.8万个，变动约-0.5%。这81.8万个岗位将通过模型折回到过去的每个月中进行分摊，使每个月非农就业人数从24.6万降为17.8万。这种基准的调整是每年这个时候的惯常操作，如果说本次调整有什么不同，那就是-0.5大于过往0.1的平均值，而且历史上只有1991年和2009年的初次基准调整大于此次。所以自然引起了美联储的关注以及市场对于50个基点降息的认同。

然而，如笔者刊发于2020年8月《第一财经日报》专栏文章《疫情前的美国劳动市场状况孕育着未来的强劲反弹可能》所说，虽然美国劳动市场已经在过去20年发生了重大的变化，有大量的劳动人口压在边际线上，使得失业数据可能会非预期地突然变差或者变好，从而必须给予超过以往的高度关注。但是同时，如果能描述劳动市场的方法还是过去的方法，调查还是过去的调查，那么事实上数据所反映的劳动市场状况也许也是不准确的，所带来的信息就可能是混乱甚至是错误的。

比如说，QCEW的就业数据来自企业提交的失业保险记录。虽然大多数企业需要为其员工支付失业保险，但某些类型的员工在其所在州的失业保险税法下是豁免的，包括作为工作学习项目的一部分由学校支付的学生、由所在医院支付的实习生、州和地方政府的员工、独立或合同保险代理人、非营利和宗教组织的员工（最大的一类非覆盖劳动人群），以及在铁路退休委员会（RRB）管理的不同失业保险体系下的铁路员工等。尽管没有保险，这部分没有被失业保险覆盖的劳动人群也必须存在于CES调查的非农就业范围内，然而当发布初步基准修订时，非覆盖就业调查尚无数据可用，因此，初步基准修订是通过将前一年3月的非覆盖就业水平加上当前年份3月的QCEW就业，再减去当前年份3月的CES就业估算来修订CES就业基准的。

由于去年和今年的非覆盖就业会发生变化，尤其是最近两年，这个非覆盖的人群发生了以往不曾出现过的人员构成上的重大变化，从而很难被精准统计到。如下表，“其他外国国籍”劳工已经达到200多万人。根据CBO（美国国会预算办公室）的解释，其他外国国籍包括：以非法方式进入美国且尚未获得永久合法身份的人；被允许通过假释权合法入境的人，他们可能正在等待移民法庭的程序；曾在美国合法居住，但在该合法身份到期后仍留在美国的临时身份人员。这只是官方数据，而一般美国媒体的估计，以及美国前总统特朗普在攻击民主党对非法移民的政策时，该数据则是上千万人。这种统计之外人群的存在和日益膨胀，与民主党的非法劳工政策有关，使得尤其是在最近两年，如果还是按照失业保险金缴纳的情况去调整原有的基准数据，就难免产生误差。

即使没有这个组成上的变化，下图显示和最终修订比，这个QCEW和非农就业之间的差距，也根本没有预测性。所以此次初次调整尽管有-0.5的百分比，但也许并没有那么可怕。

抛开上面被认为是可能引发此次降息50个基点的最大数据调整不谈，如果就是简单去看看劳动市场的整体情况，也能说明问题，下图是近十年美国平均名义小时工资（因为货币幻觉的存在，不考虑真实工资），和平均周劳动小时的关系图，也就是我们通常所说的劳动供给曲线，横轴是每小时工资（单位：美元），纵轴是周工作小时，可以看到已经出现了明显的“后弯”，也就是说工资涨到一定程度，反而劳动时间是在下降的，这充分说明了目前美国劳动市场，可能如鲍威尔所说在边际变弱，但是依然是相当火爆的，大多数人是没有失业恐惧的。最新的数据也似乎证明了这一点，8月的失业率4.2%，是连续四个月上升以来的首次下降。

科技创新动向影响美联储动作

那么，回到降息本身。如果劳动市场目前还不太会出现大的问题，到底是什么考虑使得美联储这次一上来就降了50个基点呢？如本专栏上期《美联储年内不会降息》所说，除了劳动市场，只有一种因素会主导美联储的动作，那就是本轮以AI为方向的科技创新的动向。

以下是最近的新闻罗列：8月初，英伟达宣布，因突然发现新品BLACKWELL GPU有设计缺陷，将无法按时交货，其股价随之大跌。GB200 NVL72是一种液冷的机架级解决方案，拥有72个Blackwell GPU的NVLink域，可以作为一个巨大的单一GPU运行，实现30倍于实时万亿参数大模型推理的速度，是为未来生成式AI的核心计算器。8月13日，英伟达CEO黄仁勋被曝在英伟达于股价下跌之前套现了3.23亿美元；8月28日，英伟达发布财报，增长不及预期，同一天，苹果要投资OpenAI。戴尔宣布在AI服务器上产生利润和大增长；9月3日，美国半导体行业协会（SIA）发布的7月芯片销售数据低于季节性趋势，显示行业疲软迹象。英伟达跳空低开2.8%，此后一路走低，收跌9.5%，市值缩水2790亿美元。同一天，英伟达收到美国司法部传票，反垄断监管风险加剧。三大指数重挫，均创8月5日以来最大单日跌幅。9月4日，黄仁勋被曝在8月30日到9月3日期间，连续售出24万股英伟达，价值2757万美元。9月11日，英伟达公告称GB200供不应求，预计每两年就可以实现性能的大幅度提升，当日增加2158亿美元市值。9月12日，英伟达、OpenAI、ANTHROPIC、谷歌赴白宫谈AI能源、数据等基础设施问题。美股集体上涨。9月16日，白宫消息称，政府在考虑如何让出口禁令不至于破坏创新的动力。9月23日，英特尔成为高通收购的目标。

据此可推，此次降息的启示意义大过实际意义。通过此次动作，我们甚至可以反推，这次的技术创新周期还远未到突破期，或者即使有所突破，也远未到可以惠及中小企业劳动生产率的地步。尤其是，这次81.8万人的调整中，信息业首当其冲，创新无疑是发生在这个行业内的，然后也正是这个行业的就业首先被冲击，比如信息产业的-2.3%，这肯定不是巧合，恰好说明此次AI创新所面临的道德困境：基于对劳动市场的冲击力度，这样的创新到底应该掌握一个什么样的节奏？

这次的创新主导者并不是20世纪90年代多如牛毛遍地开花的硅谷科技公司，融资的方式也不是那时流行的PE和VC，而是完全由超大公司主导，需要史上未见之巨量投入，并且主要依赖股市的一个行业活动，而此时的降息，一方面可以帮助这些巨无霸公司进一步进行股市融资；另一方面，也是引导金融市场进行一次必要的有关预期的调整，对前期技术方面的各种混乱信息进行一个阶段式的集中买单，以避免对创新过于乐观的预期在四季度未能兑现，或者兑现了，但却对未来两年劳动市场乃至消费产生重大冲击，从而引发金融市场动荡。即使降了息，美联储的腾挪空间还是充足的，可以预见，后续有关技术方面的动向，会继续成为美联储接下来考虑的重点。

（作者系北京大学经济学院副教授）